万亿元，三是央行进一步通过媒体阐述了保障春节期间流动性平稳，加强了预期引导。总之，不论从实际流动性释放还是从市场预期稳定方面，均体现了相对中性偏宽松的货币政策操作节奏，这也带动了市场积极乐观情绪。那么，这一幕与约跨季也很像，都是在货币市场以及债市经历大幅上涨后，央行通过公开媒体报道加强预期引导，同时实际公开市场操作也偏向更加宽松，容易促使市场投资者情绪更加乐观，对于货币政策信号产生误解。实际上，一季度货币政策方向并没有发生明显变化，由于近期货币市场利率回落过大，央行将增强流动性回笼力度。

　　从均值数据看，开年以来DR001和DR007分别为2.60%和2.83%，较去年下半年分别下降了12.5BP和4.7BP，隔夜下降幅度明显大于7天期；R001和R007分别为2.67%和3.15%，较去年下半年分别下降了16.6BP和33.2BP。整体看，受到定向降准推动，货币市场利率较去年下半年有一定回落，尤其是R001和R007回落幅度较大，这可能在于广义基金经历了去年的去杠杆之后，降低了部分回购需求。这从存款类金融机构质押式回购利率与一般金融机构质押式回购利率的差距缩减态势中表现的更加显著，当前DR007-R007的均值为31.8BP，而去年下半年为60.3BP，回落态势显著，这也可能与央行上调回购利率，进一步限制了套利有关。

　　总体看，央行公开市场操作要较去年增大了流动性回笼力度，不过定向降准以春节期间的CRA还是进一步增强了货币市场流动性，即使不计算CRA的相关效应，定向降准与公开市场操作也净增加了3100亿元的流动性，同时在央行预期的引导下，整个市场乐观情绪上升，货币市场利率走势也较去年下半年有所下行，尤其是一般金融机构质押式回购利率明显下降，也有利于引发推动近期交易盘参与债券市场投资的动力。

　　中国货币政策由数量型向价格型转变，首先需要寻找一个锚利率，这就是自然利率。自然利率又称均衡利率，最早由瑞典经济学家维克塞尔提出。自然利率就是与资本收益率或生产率相符，使得储蓄与投资相等并保持物价中性的利率，只有市场货币利率与自然利率（即资本边际生产率）相等、储蓄与投资相符、物价稳定，经济才能够达到均衡。随着发达国家货币政策向价格型转变，自然利率也得到重视。当实际利率低于自然利率时，表明货币政策为宽松状态；当实际利率高于自然利率时，表明货币政策处于紧缩状态。

　　计算自然利率有很多种方法，最简单的就是利用HP模型从长期利率序列中，通过滤波的分解得到长期趋势序列，通过自然利率的经济均衡条件或完整的经济模型刻画利率、通货膨胀率、产出等变量之间的关系，结合计量分析方法，从而对自然利率进行稳健可靠的估计，诸如SVAR、空间状态模型以及更加复杂的动态随机一般均衡模型。各国经济学者也用不同方法计量了各国的自然利率，总体看，世界主要国家自然利率在全球经济危机后都有明显下降，这可能与人口老龄化、技术创新进步放缓等结构性因素有很大关系。

　　我国货币政策逐步向价格调控手段转型，有必要进一步加强对于自然利率的研究，也有利于明确货币政策所处的状态，虽然目前整体基调为中性稳健，但是阶段性也会有所灵活调节。本文使用HP模型对于R001进行滤波，保留趋势项作为自然利率的近似序列，从所得数据可以看出，我国自然利率从2013年开始至2015年有一个明显下降的态势，这与同期宏观经济增速基本同步，而自2015年下半年自然利率开始有所上升，近期则有一定下行趋势。与短期利率对比看，自然利率开年以来一直处于R001上方，呈现实际利率低于自然利率的状态，这表明货币政策呈现偏宽松状态。

　　由于外汇占款减少，其作为货币补充的渠道逐步消失，主要以央行各类货币政策工具作为补充，随着央行建立起利率走廊机制，货币政策工具的利率走势也牵动着市场的神经，成为影响货币市场利率走向的重要指标，那么事实情况是否如此，货币政策工具的数量和价格到底哪个更重要？

　　实证研究表明，我国在流动性投放操作方面，短期流动性调节工具显著降低了货币市场利率，而中期借贷便利则显著降低了长期国债收益率水平，但是在利率调整方面，中央银行被动下调常被借贷便利和中期借贷便利的利率并不能有效引导市场利率的下降。

　　那么针对逆回购情况又是如何呢？本文利用7天期逆回购利率和七天期存款类金融机构质押式回购交易利率进行了格兰杰因果检验，结果表明，在滞后两期情况下，两者并不存在因果关系，也就是说DR007的变动并不会影响逆回购利率，而7天期逆回购利率也不会影响到DR007，这与直观的感受是相同的，尤其是近期央行两次追随美联储上调逆回购利率，当日DR007反而下降。

　　而针对逆回购而言，逆回购规模与DR007互为因果，这是个很有意思的现象，一方面，DR007高企时会引发开展逆回购向市场投放流动性，同时央行流动性投放也会引发DR007的变动。那么逆回购对于DR007是如何影响的呢？实际上逆回购的一个冲击并没有引发DR007的下降，反而是DR007继续上升，这意味着逆回购和DR007是正向关系，主要在于央行是根据当天银行机构需求进行逆回购操作的，由于整个政策操作传导需要时间，那么就导致逆回购操作的效果有一个时滞，可以看到7天逆回购的冲击效应在第二期达到最大效应，之后逐步下降消失。进一步进行方差分解可以发现，逆回购对于DR007的影响可以占比到21%，而到第10期时只有8%，影响基本变得非常小了。

　　2018年一季度，银行间市场流动性相对偏宽松，这也带动了货币市场利率的走低。2018年外部形势不确定性、经济基本面可能存在的下行压力、严监管带来的短期金融市场冲击以及发达国家退出量化宽松货币政策等复杂因素将致使央行需要维持中性货币政策，前三个因素需要部分宽松货币环境予以应对，而后一个则需要央行被动“加息”，那么整体看2018年DR007依然维持在2.70%至3.00%的区间，但是流动性环境较之2017年将有小幅改善，不排除个别阶段央行有意加大流动性释放，满足实体经济融资需求，尤其是在表外融资回表过程中，增强债市的融资支持力度，避免融资过度收缩而加快经济下行；或者继续通过定向降准支持小微企业融资。因此，2018年央行可能通过略宽松的的货币环境配合严非标资管监管的政策手段，达到降杠杆以及治理非标的目的。

　　展望二季度，还需要看一季度数据和基本面，可能宏观数据并没有预想的那么悲观，甚至可能超预期，那么二季度央行增大流动性释放的动力不足，有可能主要以平抑税款上缴国库所引发的暂时性流动性需要，所以二季度可能货币市场利率中枢会高于一季度。返回搜狐，查看更多