和地产股在过去和现在，都是一个相辅相成的关系，并非矛盾关系。房价上涨代表的楼市上行周期，往往对应了地产股的上涨，反之亦然，那么，2019年以来，全国房价整体来看，处于稳中但结构分化的行情，地产股的走势也是如此。所以，这里引入了一个新的概念，就是结构分化，我们分开来进行分析。

　　楼市的结构分化，是以有产业聚集的城市房价较为明显的上涨、和人口流出城市房价较为明显的下跌共同形成的。例如，以电子、汽车、医药为核心产业的长三角，在过去2年政策大力支持的背景下，迎来了资本和人口的大量流入，并在产业升级的过程当中逐步向周边城市蔓延形成了产业集群。作为对比，以老逻辑、也即土地财政依赖度来看的北方城市，则在这一轮产业升级中处于落后状态，在楼市的销量和房价对比上，能够非常明显的反应。把这个问题再挖得深一些，其实长三角的卖地收入在全国范围内都是最高的之一，土地财政依赖度依然非常明显，但为什么没有出现和其他城市一样的情况呢？核心原因在于政府的支出、而非收入，同样是卖地，但收入并没有用于地方融资平台，通过基建或者地产的方式又回到行业当中，而是通过人才引进、税收优惠、财政补贴等方式，将土地收入反哺给了非房企。这一方面是土地财政逻辑的改变，另一方面，也反应了企业融资渠道的改变，从房企融资、变为了非房企融资。这是楼市结构分化的根源。

　　由于产业集群形成具备长期性，且一旦形成还具备排他性，也就是说，房企从跟随政府、变为跟随产业，这开始出现很大的区别，但即便如此，地产股的结构性分化远远不如楼市的分化来得明显，也就是说，即便重仓长三角的房企，股价表现也差强人意。按照上面的逻辑，长三角的楼市大概率会出现长周期的量价齐升，若按市场经济，房企能够获得长周期的上行，然而，市场现在担心的点，从楼市的量价齐升、变为了房企的增收不增利。而导致这一局面的，就回到了政府的管控上，主要是两方面，一是通过行政手段压缩利润率，在提高地价的同时、限制房价；二是要求房企降杠杆，这是2018年资管新规、2020年三条红线年银行集中度这三重政策的调控结果。这二者，从ROE拆解就能看到，利润率的下滑、叠加权益乘数的下滑，是很难通过周转率找回来的，也即大概率ROE会出现下滑。

　　解释了股价不涨的原因，那么看一下什么因素能让地产股涨。试想，即便调控压低了房企的天花板，未来潜在利润会同比负增长，但有两点需要明确，一是政策压缩的极限在哪里，二是房企能否永续、或者叫做长期经营。对于第一点，其实就是根据目前政府给的各种规定，重新画一个资产负债表出来，然后基于此，推测现金流量表、最终得到利润表，我们预计，2021年年底，就会出现这个极限。对于第二点，高杠杆、但低利润的房企，确实面临生存压力，很难给长期经营假设，但是对于任何时候都在积极应对市场的变化、并作出正确的响应的时候，是可以给与长期经营假设的。一旦市场认识优秀房企的存在，对于估值会是巨大的提升。

　　制造业投资中石化化工、钢铁有色等产业链价格上升盈利恢复资本开支增加，将有力拉动该对等细分行业的工程新签订合同和在手合同加快推进。同时该等行业的公司业务布局全球实现国际化，同时也受益全球疫情控制带来的经济修复。顺周期制造业国际工程公司最看好。

　　基建投资整体2021年政策力度弱于2020年，其中受益人口城镇化的消费性新基建仍有内生需求可以保持快速增长，政策要求医院学校等公共建筑领域优先原则采用钢结构装配式，钢结构是建筑子行业未来成长最快的子方向，预期钢结构渗透率从目前5%提升到十四五末10-15%的水平。同时钢结构采用智能制造和数字化管理来提升效率和降低成本。

　　中国电商快递行业的包裹量已经占全球的2/3，但是市值远低于海外，究其原因，在于行业进入了战国时期。持续的价格竞争，推动了行业集中度的持续提升，但是也给短期盈利能力带来了巨大的压力，并且压制了过去四年电商快递企业在资本市场的表现。

　　2021年电商快递行业可能会看到三个趋势：1、市场加速出清，部分企业失去了竞争力和市场份额；2、以驿站为代表的末端加速发展，快递企业有机会建立本地服务的底层物理网络；3、产品化，在数字化和规模化的基础上，龙头打造差异化的服务产品。

　　第一个长期趋势是制造业企业越来越接受物流的外包，这也是全球制造业供应链外包的专业分工大趋势。第二个大趋势是该行业的集中度持续提升，过去几年龙头企业的ROE保持在15%附近，具备了持续创造股东回报的能力。

　　尽管发达国家正在积极地推动疫苗的普及，但是考虑到发展中国家疫苗有效供给不足，以及中国自然免疫率和疫苗免疫率远低于海外，我们预计2022年全球跨境客流有望出现大幅的恢复。因此2021年上半年航空机场的复苏只是体现为国内市场的复苏，下半年才能看到实质性的变化，全年比2019年下滑仍将达到80%。国际复苏的滞后，将导致国内需求旺盛时，票价和盈利能力仍大幅低于2019年的水平。

　　工程机械：行业高增长至少持续至一季度。1月挖机销量1.96万台，同比增长97%，其中内销1.6万台，增长107%，出口3575台，增长64%。分吨位看，大、中、小挖销量分别增长100%、153%和75%，销量高增有2020年1月春节低基数影响。

　　从开工情况看，一方面临近过年，另一方面北方部分省市受零散疫情影响提前放假，1月开工率环比略有下滑，但依然维持较高水平，而1月开工小时数同比增加，预计2月同比增幅更为显著，一季度将维持较高水平。从市场份额看，1月国产品牌份额74.9%，较2020年提升4pct，top5厂商份额持续提升，外资厂商被持续挤压。

　　百度迁徙数据显示，春运人口流动相比2020年同比下降超50%，利于春节后工地和工厂快速复工复产，据调研，主机厂和零部件厂商大多数在初三复工，预计一季度工程机械销量维持高增。展望2021年，预计2021年挖机内销增长5-10%，出口增长超35%，整体销量有望维持10%左右增长。

　　两个原因，第一，行业空间大，成长确定性较强。长期来看，我国提出了2060年要实现碳中和的目标；中期来看，2030年我国的非化石能源占比要提高到25%左右，2025年预计会先提升至18-20%，而在各种非化石能源中，水电、核电、生物质发电等开发潜力都相对有限，提升非化石能源占比将主要依赖风电与光伏，据此，我们也做了一个测算，预计2021-2025年间风电光伏年均新增装机有望超过1亿千瓦。1亿千瓦是什么概念呢？目前风电光伏行业发展了十多年，现在累计装机加起来也就5亿千瓦，所以未来每年新增1亿千瓦，也就意味着十四五期间装机要翻倍。因此我们认为在碳中和的背景之下，电力企业对于新能源发电的重视程度已经达到了前所未有的高度，未来的新能源发电行业即将进入一个规模迅速扩张的阶段。

　　第二，我们认为新能源运营商的现金流有望改善，之前大家对于新能源运营商还有个比较大的担忧在于新能源补贴回收不到位，导致运营商现金流很差，使得运营商估值长期被压制，我们认为未来运营商现金流有望改善，因为一方面，2021年就全面平价了，新增平价项目不会存在补贴问题；另一方面，就是存量补贴的问题，目前几个大的运营商的应收补贴都在百亿级别，那么其实问题的关键在于这些补贴能否回收，什么时候能回收？首先我们要认识到这个补贴是具备国家信用的，肯定能回收，只是时间问题；第二，我们认为后续补贴发放的速度有望加快，因为2020年下半年国家也出台了一些政策，明确了目前在运带补贴项目的全部补贴金额，存量补贴资金实现了封口，为国家此后通过发债等方式解决历史补贴问题奠定了基础。如果存量的这一块拖欠补贴可以得到解决的话，那整个行业就真正进入了高质量的良性发展阶段。

　　短期业绩方面，由于20年汛期来水非常好，几大水电20年的业绩都很超预期，而根据目前的来水发电情况来看，预计21年一季度的业绩也会很不错，所以水电的短期业绩肯定是没问题的。当然，对于水电来说短期业绩并没有那么重要。所以更关键的是，从20年开始水电也进入了新一轮的投产高峰，因为水电的建设周期需要5-10年，所以水电的投产大年并不常见，历史上在水电投产的大年里面，水电股都会有大行情。202-2023年，我国将要投产的水电站包括三峡集团的乌东德白鹤滩电站，雅砻江水电的中游两河口杨房沟电站，因此我们认为现在是布局水电行业的绝佳时点，短期有业绩做支撑，又有高分红的保障，后续又有新机组投产作为催化。

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